由于投资过度增长，中国经济硬着陆的风险逐渐增加，一旦投资泡沫破灭，中国的纳税人将为遭受的损失买单。

　　中国央行第三次紧缩银根，要求所有银行的储备金从7%提高到7.5%，资金不足的银行的储备金则从7.5%提高到8%。中国央行已经了解中国经济过热，必须放慢投资以减少损失。然而，由于中国经济中的主要问题是忽视风险，央行的这一举措的效果将有限。投资者大规模启动工程项目，很多项目都与地方政府有关，尽管央行实行银根紧缩的政策，今年第一季度银行对那些已经启动的工程仍继续发放贷款。这增加了中国经济硬着陆的风险。要把固定资产投资增长率从50%降低到10%-12%的水准非常困难。这样的情况下实现经济软着陆还没有先例。
当前中国的情形再次表明，没有一个独立合理的金融体系，对经济周期的控制事实上不可能的，信贷风险被忽视，利率政策就无法起到有效的调控作用。

投资过度增长

　　第一季度中国的投资迅速增长。前两个月固定资产投资大约比去年同期增长了55%。3月的工业生产比去年同期增长了19.4%。似乎许多投资者，主要在地产和商业部门，在紧缩银根政策出台前就启动了许多工程。地方政府可能也在通过鼓励当地银行借贷而推波助澜。金融机构的贷款在2003的第四季度有所减少，但今年前两个月贷款又开始增加。

　　当前中国的投资泡沫已比1992到1994年间更大。1993年固定资产投资使得通货膨胀增长35%，而如今已达45%。以上海和北京为中心的巨大的地产泡沫推动了目前的投资热潮。商业部门投资的迅速增长是由于地产泡沫推高了商品的价格。但是，当前的地产和商品的高价是人为制造的。当泡沫破灭时，目前的投资将遭受巨大的损失。

硬着陆的风险

　　当资金流或投资者的信心受到冲击时，这种投资泡沫就将遭遇硬着陆。我认为有三种冲击会导致投资泡沫破灭。

1、 资金短缺

　　 中国如今正接受大量的外资流入。目前的银根紧缩，只相当于两个月的外资流入。资金短缺似乎是一种遥远的可能。然而，历史经验告诉我们，资金的流入是无常的，并趋向于流入那些本身已经有太多资金的国家。一旦一个国家真正需要资金时，资金常常停止流入或反向流动。

　　 尽管存在投资泡沫，去年中国还是有许多的贸易赢余。这是非常不正常的。我认为，中国的贸易数据被扭曲了。我怀疑中国的出口因为退税制度而被夸大，而进口则因为走私而被低估。中国公布今年第一季度贸易赤字为84亿美元。如果投资继续以当前的速度增长，情况将更加糟糕。

　　 中国去年的固定资产投资为6660亿美元。折旧后净投资大约为5000亿美元。我估计中国的家庭储蓄增加了大约3500亿美元。企业大约把1000亿美元左右的利润进行了投资。其它大致是中央和地方政府预算的开销。

　　 如果中国投资的票面价值增加50%，额外的融资就将需要3000亿美元。中国的家庭储蓄和企业投资不可能增长这么多，中国将不得不通过贸易赤字来输入资金，就像美国现在正在做的那样。但是，没有一个像美国政府债券那样的工具，中国将如何获得这么多的资金呢？

　　 外资流入中国是基于对人民币升值的期待。当市场发现中国这个资金缺口时，这些资金就将放弃对人民币升值的期待，撤出中国。突然的资金反向流动将导致中国经济硬着陆。

2、电力短缺

　　 电力配给制度如今在中国已经变得普遍。当许多投资项目争夺电力时，正常的生产就受到了干扰，在某种意义上说，更多的投资就不一定会增加产量了。更糟糕的是，对出口部门的限制还将可能导致中国的优势流失给那些电力充足的国家。这样，电力短缺就可能导致经济停滞。

3、地产投机者短缺

　　 香港和台湾的投资者首先推动上海和北京的地产泡沫，随后当地投资者跟进。对快速升值的期待使得许多收入有限的当地人大量购买房产。中国的银行在贷款给这些人时对他们的资金状况审查也不够严格。许多购房者并没有足够的收入还贷，而靠租赁房产的收入来支付。然而，过多的房产对租赁收益造成冲击，在许多地区，由于房产贬值，租赁的收入已经微不足道。

　　 到了一定的时候，租赁收入的减少以及破产案件的增加将吓跑那些新的投机者。而大量的房产将导致房价迅速下跌。就像去年，房地产开发商已经让许多大楼烂尾。这也将导致经济硬着陆。

谁将为损失买单？

　　投资泡沫最后都是以金融损失而结束。由于中国的融资大多来自银行，那时银行将被坏帐缠住。地方和地区性银行一般都是像股份制公司那样运作，政府也希望它们能够运行良好。然而，让我吃惊的是，由于他们更激进的借贷和缺乏风险控制，这些银行的坏帐比例常常很高。
这些银行无一例外都直接或间接归中国政府所有。由于银行储备金的存在，最终还是中国政府和纳税人为投资泡沫造成的损失买单。

　　在先前的经济周期中，中国一直是通过货币贬值来增加纳税人的实质负担。过去10年里，中国还没有用通货紧缩来掩盖金融方面的问题。这一次我希望中国能致力于改革金融体系，而不是用货币贬值的方法。

　　 鉴于以上的原因，如今中国的银行还在说不良资产比例处于最低水平，令人感到非常奇怪。到泡沫破灭时，中国政府应该把那些这样做的人找出来承担负责。

　　欲知详情，请查阅《凤凰周刊》总第145期(订阅电话：0755-25934567)